警惕欧洲央行宽松加码引发新风险

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全球经济不确定性加大各国宏观政策的难度，3月29日美联储主席耶伦在纽约经济俱乐部发表演讲，坦言不确定性促使美联储未能如期继续提升利率。为应对内外经济问题，欧洲央行在3月中旬下调三大利率及扩大量宽，其中备受关注的是欧洲央行下调存款利率至-0.4%，这是欧洲央行自2014年实施负利率以来第三次下调负利率。尽管实施负利率的国家并不少见，日本、丹麦、瑞士以及瑞典等国央行目前也实施负利率政策，但外界显然对欧洲央行的行为更加关注，重要原因在于欧元是全球国际货币体系中仅次于美元的第二大货币，欧债危机对全球的较大影响预示欧洲对外界的潜在巨大冲击，当前欧洲央行宽松加码是否有助于解决欧洲的问题，如果无法解决，那么欧洲央行的行为会引发什么新的不确定风险？这些既是社会各界的关切，也是研判未来全球经济发展态势的重要内容。

三重因素倒逼欧洲央行宽松加码
　　欧洲央行宽松加码的直接根源在于应对通缩风险。2014年以来欧盟物价增速不断下降，CPI增速下降至2%以下，大宗商品价格暴跌等因素引发PPI增速出现负增长，2015年以来CPI月度增速还间歇性出现负增长，显示通货紧缩风险较为突出的事实。按照2%的中期通胀目标，欧洲央行针对不断下行的物价形势而采取宽松加码的做法，符合理论与现实的诉求。
　　欧债危机构成欧洲央行被动宽松加码的第二重因素。欧债危机爆发以后，希腊、爱尔兰、葡萄牙等多国主权债务信贷违约掉期（CDS）指数飙升，债务违约风险显著增大，债务评级被国际评级机构大幅下调至投机级，导致这些国家融资成本急剧上升而面临严峻的流动性困境，这些国家纷纷向欧洲央行、IMF及欧盟等申请援助，欧洲央行被迫启动了降低利率及购买债券等宽松手段。然而，希腊等国财政整顿进展缓慢，意大利、西班牙等欧元区重要经济体也深陷债务泥潭，根治欧债危机的财政联盟等一体化目标尚未实现，欧债危机一波多折，欧洲央行货币政策不仅难以回归常态，而且还面临宽松持续加码的挑战。
　　全球货币政策分化构成欧洲央行被动宽松加码的第三重因素。美联储自去年加息以来，货币政策分化的局面在持续发酵。虽然美国今年加息多少次存在争议，但美国继续加息的态势可能不会逆转。从这个角度看，未来资本跨境流动将更加频繁，欧洲货币政策可能受到影响，欧元持续降息的空间将显著缩窄，否则由于利差等因素将促使资本出现持续流出欧洲的局面。此背景下，在美元尚未再次加息之前，欧洲将利率降至最低，成为欧洲央行的占优策略，也部分解释了为何当前欧洲央行宽松急于加码的重要原因。

货币宽松难解欧洲困局
　　欧洲央行宽松政策产生于金融危机形势下世界各国协同一致实施超常规刺激政策的广义背景，但持续多年宽松政策未能促使欧洲经济回归常态。近年来希腊债务危机持续震荡，欧元区债务高位运行局面未能逆转，南欧多国高福利造成的财政压力未能显著缓解，欧元区成员国外部收支失衡问题未能持续改善，部分成员国失业率居高不下，劳动力市场不灵活问题突出，诸多事实显示欧洲面临着深层次的结构矛盾，央行放水显然不是治本之道。
　　欧洲最大的结构性问题在于一体化程度的不平衡，重要的表现是劳动力等要素流动并不充分。金融危机以来希腊与西班牙等国失业率长时间超过20%，德国失业率却保持在5%左右，表明希腊、西班牙等国的失业大军无法很好地流到德国等地区，劳动力市场缺乏灵活性的问题极为突出。结合劳动力成本数据来看，德国具有相对较强的劳动力竞争优势，支撑外部账户盈余的扩张，希腊等国竞争力缺失促使外部账户陷入逆差困境。
　　欧洲亟待进行深层次结构性改革的问题越发突出，欧债危机倒逼欧盟加速推进一体化改革，欧盟积极推动构建欧洲银行业联盟、推动欧洲财政联盟的谈判，虽然深化一体化改革从理论上有助于“欧联邦”的构建，由此将为欧债危机提供治本之策，提升欧洲经济整体竞争力。但类似欧洲财政联盟等谈判必然涉及各成员国的主权让渡问题，注定这种改革的长期性与复杂性，欧洲短期经济结构改革路径亟待创新。在此背景下，当前欧洲央行宽松持续加码，可能使得欧洲经济更加仰仗央行的“放水”，成员国一体化改革的诉求减弱，客观上导致欧洲长期增长动力的缺失，无助于欧洲困局的解决。

警惕欧洲央行宽松加码引发新风险
　　欧债危机尚未完全化解，当前欧洲央行超宽松行为可能引发债务风险再次升级。欧债危机虽然本质上归因于欧元区货币统一而财政分权的问题，但直接原因在于欧元为竞争力较弱的南欧国家提供了宽松融资机会。欧债危机的发生预示希腊等国透支消费模式难以持续，必须面临强制性失衡调节问题，然而，当前欧洲央行的持续宽松不仅降低高负债国家债务利息成本，也为其提供了宽松的融资机会，由此可能促使高负债国家回避深层次的财政整顿，潜在的财政债务风险也就值得警惕。
　　从全球来看，欧洲央行宽松加码可能滋生较大的负面溢出效应。货币多发有通胀的风险，这是经济学最通俗的理论。然而，2008年金融危机以来，包括欧洲央行在内的世界主要发达经济体央行持续推行超常规宽松政策，不断挑战宽松的底线，继美联储推出量化宽松的政策创新之后，近年来欧洲央行等多家央行又推出了负利率的非常规举措，当前欧洲央行宽松又再次加码，最大的风险是引发新一轮的全球宽松风暴。
　　全球宽松最直接的表现是央行资产的爆炸式增长，由此诱发的未来的通胀风险值得警惕。美联储资产从2008年8月的9100亿美元上升至2016年1月的44823亿美元，七年多时间增加了3.57万亿美元，增量是美联储在2008年之前所有时间积累的资产总和的近四倍左右。日本央行资产从2008年8月的10048亿美元上升至2016年1月的33532亿美元，增长了23484亿美元，增量是2008年之前所有时间积累资产总和的两倍左右。欧洲央行资产从2008年8月的21737亿美元上升至2016年1月的30610亿美元，增长了8873亿美元。截至目前，除了美联储开始加息之外，其他主要发达经济体的央行没有明确退出宽松政策的时间表。
　　尽管当前全球经济保持复苏增长态势，但全球经济增长动力尚未形成。欧洲、日本等发达经济体仍然处于衰退边缘，中国等新兴及发展中经济体宏观经济减速分化，除美国之外的世界主要央行仍将持续推行宽松的货币政策，由此将进一步推升本已高位运行的央行资产负债表，央行的底线将遭受更大的挑战，如此宽松的局面会继续引发什么潜在风险，或许没有人可以预见，而这才是最大的不确定性。